經濟導報財經研究員 石憲亮

　　IPO閘門越關越緊，但仍然可以緩慢通過。

　　深交所網站顯示，11月15日，深交所上市委將審議上海建發致新醫療科技集團股份有限公司(以下簡稱“建發致新”)的首發申請。該公司系年內二次上會，其是否符合創業板定位、是否具有三創四新特征、寄售式直銷記賬方式是否合規等問題曾被此前上市委會議重點問詢。

　　此外，該公司主要財務指標中的“三高兩低”也被業內重點關注。三高是指資產負債率高、應收賬款高、現金分紅高；兩低是指經營凈現金流低、研發費用占比低。公司營業規模與經營凈現金流呈現明顯背離、“紙上利潤”仍然大額分紅、大額分紅后又擬用募集資金補流等現象也引發部分投資者質疑。

　　擬招股書顯示，建發致新注冊地為上海市楊浦區，是全國性的高值醫療器械流通商，主要從事醫療器械直銷及分銷業務，并為終端醫院提供醫用耗材集約化運營(SPD)等服務。

　　6月份因三大問題被“暫緩審議”

　　建發致新擬在創業板上市，保薦機構為中信證券，本次IPO擬融資4.84億元。該公司去年6月29日披露上市申報材料，今年6月15日首次上會受阻，被深交所上市委“暫緩審議”。時隔5個月整，該公司被再次安排上會。

　　在6月15日的審議會上，建發致新有以下3大問題被上市委委員現場問詢。

　　一是板塊定位問題。根據申報材料，公司無專利權，核心技術為信息管理系統——“致新醫療供應鏈操作云平臺軟件”與“醫院手術室耗材管理軟件”系委托第三方開發。報告期公司綜合毛利率分別為 6.12%、7.02%、7.71%，低于同行業可比公司。深交所上市委要求公司說明技術創新、服務創新和管理創新的先進性，以及區別于同行業可比公司的具體體現;是否符合創業板板塊定位，是否具有“三創四新”特征。

　　二是研發費用問題。建發致新報告期內研發費用分別為270萬元、479萬元、1362萬元。2020年、2021年研發費用主要為職工薪酬，2022年研發費用大幅增長，主要為新增“信息化系統升級”募投項目829.18萬元，其中委外研發費用552.50萬元。深交所上市委要求公司說明，2022年新增“信息化系統升級”募投項目并進行委外研發的必要性，是否存在突擊確認研發費用的情形。

　　三是收入確認問題。申報材料顯示，報告期內，公司直銷業務收入占主營業務收入比例分別為81.77%、75.05%、65.71%，其中寄售式直銷業務占直銷業務收入的比例分別為89.60%、81.32%、78.28%。公司寄售式直銷業務采用總額法確認收入且期末無存貨。深交所上市委要求公司說明，對寄售式直銷業務下的存貨是否具有控制權?寄售式直銷業務期末無存貨的原因與合理性?寄售式直銷業務采用總額法確認收入的依據及合理性，是否符合企業會計準則相關規定。

　　會議認為這些問題比較重要，需要公司進一步落實，因此才給出“暫緩審議”的結果。

　　引用多個專家意見為其背書

　　針對以上3大問題，建發致新與中信證券在10月30日回復稱，公司主營業務產業鏈價值突出，業務模式符合創新、創造、創意的趨勢，核心技術先進，技術相關資產豐富，符合創業板板塊定位和要求，具有三創四新特征。

　　本次募投項目的實施系基于公司所處行業特點及自身業務需求制定，加強公司信息化水平建設并進一步提升公司精細化管理能力，是提升公司競爭力的有效手段之一，因此本次募投項目的實施具備其必要性。本次委外研發事項系公司早期規劃事項，有助于保障募投項目順利實施，加強公司自身研發能力的建設，具備其必要性。

　　在答復第三個問題時，建發致新引用了多個專家意見為其背書。這些專家包括廈門大學管理學院會計系教授、博士生導師傅元略，廈門大學管理學院財務學系教授、博士生導師、主任吳育輝，廈門大學管理學院會計系副教授、曾任財政部會計準則咨詢專家陳守德，江西財經大學會計學院院長、教授、博士生導師周冬華，南開大學會計學教授、博士生導師周曉蘇等。

　　專家們認為：“公司作為全國性的高值醫療器械流通商，通過以銷定采的運營方式，壓縮采購與銷售的時間差，能夠有效實現賬面零庫存，這也是當前醫療器械流通行業為降低經營成本常見的經營管理方法。寄售式采購下的直銷業務，公司在銷售授權范圍內，可自主銷售寄放在醫院的存貨品類及數量，從而能夠主導該商品的銷售并從中獲得幾乎全部的經濟利益，采用總額法核算符合新收入準則相關規定。”

　　寄售式直銷是“代銷店”升級版？

　　對于寄售式采購為何物，建發致新解釋稱，主要指供應商將貨物寄存在公司倉庫或公司指定醫院倉庫，待公司實現銷售后，公司確認采購該器械的業務模式。

　　公司直銷業務中的買斷式采購主要是指公司簽收便已完成采購的業務模式，與公司是否實現銷售以及實現銷售時點無關。

　　在直銷業務類型中，寄售采購為公司的主要采購模式，報告期各期占比均在 70%以上。

　　建發致新的寄售式直銷模式聽起來非常美好，廠家把產品放在公司倉庫或者醫院廠庫，公司賣出去產品后才計入采購成本，同時計入營業收入，公司零庫存，賣出產品就可以賺取差價，實現報表利潤。

　　業內人士分析，這種銷售模式本質上與上世紀七八十年代農村“代銷店”并無多少差別，目前很多大型超市也是這種模式。產品先寄放在你這里，賣出去你就可以賺取差價，賣不出去我拉走。當然，建發致新對其代銷的產品進行了網絡化數據庫管理，這是“代銷店”所沒有的。

　　至于代銷店能否掙到錢，主要看代銷店的銷售所帶來的差價，能否覆蓋其房租、人工、水電、稅費等成本。另外代銷店不能有太多壞賬損失，若是為了擴大銷量采取賒銷方式，代銷店最后的結局很可能是賬面賺錢，實際上虧錢。

　　翻閱擬招股書，不難發現，建發致新所面臨的風險與代銷店也非常類似。

　　在國家政策大力推行集中帶量采購的背景下，高值醫用耗材已納入集中采購范圍，進一步降低產品入院價格，以減輕醫保支付壓力及患者負擔。這樣以來，大部分廠家都會直接參與國家集中采購，沒有必要在第三方“寄存銷售”。與此對應，國有醫院也沒有必要從第三方大量采購商品。如此以來，高值醫用耗材“代銷”市場前景值得懷疑。

　　“紙上富貴”背后有多少隱患？

　　其實公司面臨的最大風險是賒銷風險，也就是應收款風險。為了做大營業規模及提高賬面凈利潤，建發致新必然向下游大力拓展客戶，而賒銷是最常用的一種市場開拓手段。擬招股書顯示，2020年至今年上半年，公司應收賬款賬面價值分別為 51.51億元、48.65億元、52.68億元和64.86億元，占流動資產的比例分別為 74.82%、65.93%、60.01%和 64.22%。公司的應收賬款主要為醫院等終端客戶的結算款。

　　與應收款相對應，公司報告期內的經營凈現金流持續為負，而且金額巨大，分別為-0.012億元、-7.33億元、-6.28億元和-5.04億元。

　　財報顯示，2020年至今年上半年，建發致新營業收入分別為85.42億元、100.24億元、118.82億元、74.99億元，營業收入一路大幅增加;凈利潤分別為1.68億元、1.76億元、1.89億元、1.03億元，也是逐年增加。

　　通過對比可以發現，公司實現的凈利潤其實都是“紙上富貴”。在這種模式下，經營規模與經營凈現金流長期背離。

　　雖然是“紙上富貴”，但在上市前，建發致新分紅卻很大方，2021年、2022年、2023年，公司現金分紅金額分別為9736萬元、5819萬元、7162萬元，總分紅金額為2.27億元。這3年，公司的凈利潤總額為5.33億元。總的分紅率高達43%。

　　在經營凈現金流持續為負、應收賬款金額巨大且持續增加的情況下，建發致新的股東們把43%的“紙面盈利”以真金白銀的形式裝進了自己腰包。

　　公司缺錢怎么辦?建發致新的招數就是上市募集資金，用股市募集到的資金進行補流。擬招股書顯示，公司本次IPO擬募資4.84億元，其中2.4億元用于補充流動資金，這個數字與公司報告期內的分紅金額基本相當。

　　根據財報，即使報告期不分紅，建發致新經營業務也創造不出現金流凈額。公司之所以能現金分紅，依靠的是報告期的籌資活動。2020年至2023年上半年，公司籌資活動產生的現金流凈額分別為0.41億元、6.05億元、11.13億元、3.96億元。

　　財報數據顯示，報告期(2020年至今年上半年)各期末，建發致新合并口徑的資產負債率分別為 82.43%、86.94%、87.39%和 87.76%。報告期內，公司研發投入占營業收入的比例分別為0.03%、0.05%、0.11%。

　　在高杠桿模式下，建發致新的抗風險能力顯得較為脆弱；而在研發投資非常少的情況下，公司獨特的競爭優勢能有多少，又能維持多久?